伊隆 · 马斯克：我有好几家公司，自己收购自己倒腾钱

马斯克与他的三盏神灯: 一个关于利益冲突的寓言故事

陈达

有人问我对 Tesla 收购 SolarCity 有什么看法，我是有一点不成熟的看法的。但是我们不赶时间，咱先来做道题润滑一下。假设，反正假设不要钱我们就往海了说，你手头碰巧有一家做太阳能板的新能源公司——庸俗点就暂时叫它太阳侠吧——由于初始投资贼拉大，项目周期贼拉长，十年以来主营业务没赚过半毛钱，在烧钱界那是相当的有地位。太阳侠只能不断融资来填补其缺钱的忧伤并时常对天怒吼：我该去哪找钱？！

然后碰巧你又坐拥另一家公司，这个更虎，搞火箭发卫星，终极目标是移民火星。由于火箭业的行规，此司的商业模式有个特点，客户必须为其服务先行付款（upfront payment），来为之后的火箭发射占个萝卜坑。所以在其资产负债表中，就会有大笔的现金趴在资产上，同时又有对应的预收收入（unearned revenue）趴在负债上。我们都知道放任巨额现金长期趴着一动不动是可耻的犯罪，于是这家公司——暂时就叫它火箭侠——也会时不时地发出忧伤的怒吼：我该去哪投资？！

如果太阳侠和火箭侠彼此疏离，那么常规的解题思路应该是：1. 对于太阳侠而言，应该去找银行贷款或者发行债券融资。但是太阳侠你懂的这种货色一般都徘徊在垃圾级的边缘，债务融资成本很高 cost of debt 超级肉疼，但是没办法啊切ＪＪ也要去借钱，不然就要扑街；2. 对于火箭侠而言，应该把钱投到短期证券（short-term marketable securities），一般也就是短期国债之类的 safe haven，去薅那一点国产巴菲特们会鄙夷八辈子的利息收益。

神奇双侠的处境确实让人揪心。那么问题来了，假设你同时是这两家公司大股东又同时有完全的决策权，如何解决双侠各自的忧伤？有人会说，卧槽这是送分题啊：我肯定把火箭侠的钱，投到太阳侠的债券上，收一个比垃圾债低得多但又比国债高得多的利率，double kill，让银行和联邦政府都去食屎。如果这是你交卷的答案，那么恭喜你，人类的进击者钢铁侠马斯克碰巧跟你想的一样，此处有掌声。

去年，马斯克的 SpaceX 就买了马斯克的 SolarCity 的债券，价值 1.65 亿美元 4.4% 的 Yield（碾压国债收益），没有二级交易市场。今年春天，马斯克的 SolarCity 又发行 9000 万债券给马斯克的 SpaceX，募集的资金用来偿还去年马斯克的 SolarCity 向马斯克的 SpaceX 发行的 9000 万美元债券。是的你没看错，要去火星的人就是比一般地球人会玩。

对于这些交易，马斯克自然很高兴，连喊舒服（原话 “excellent investment”）。马斯克的 SolarCity 得到了相对便宜的贷款，马斯克的 SpaceX 也得到了相对理想的收益。物理上有热力学第一定律，但是我们感觉到马斯克制造出了永动机。我们知道看起来太美的事情总会有暗秽的隐刺，那么到底谁会为这“永动机”买单？这是一道开放题，有兴趣的可以想一想，书后没有答案。

所以当得知马斯克的 Tesla 要收购马斯克的 SolarCity 时，你会很惊讶吗？反正我不惊讶。当然这里要先来个道德披露免得惹到了马粉：我个人很尊敬马斯克，说其梦想家先行者人类的航海家都不过分，为了梦想可以倾尽所有，实在是值得肃然起敬。此文只是梳理一下他手中的 Tesla，SpaceX 和 SolarCity 扑朔的关系，拙手钝脚的为您去解一个信息不对称的结，并以此为引子肤浅地探讨一下利益冲突这个话题。

在解释以上这张关系图之前我们要知道马斯克在这三家公司上的心路历程：SpaceX 始于 2001 年马斯克想出的“火星绿洲”计划 （“Mars Oasis”），并在 2002 年投资 1 亿美元成立。X 意指 Exploration （探索），SpaceX 的意思就是空间探索，所以一开始就跟你说了我这个是要去火星的，挡我者死。斯坦福应用物理 PhD 肄业的的马斯克曾多次表示殖民火星是他最大的梦想，是这个三角形的核心，他愿意为此花最大的努力。所以这三家公司中最不可能 GG 的应该就是 SpaceX，因为 GG 了马斯克没法活。

Tesla 非马斯克创始，是 2004 年在 A 轮融资的时候他投资的，一开始没怎么管公司经营，当然后来公司实在太牛 X 了以后不得不越来越上心。SolarCity 是在 2006 年马斯克与他的表弟 Lyndon Rive 一起创建，自此马斯克人生的三大梦想——火星探索、电动车、清洁能源——众星归位，圆满了。

如是，SpaceX 、Tesla 和 SolarCity 是人类先驱马斯克牛 X 一生的三盏神灯，各自能为他实现一个伟大的梦想。

好现在来解释一下上面那张三环图。从所有权的角度看，首先马斯克本人是三家公司最大的股东，分别占股 Tesla 21.3%，SolarCity 22.5%, SpaceX 未上市具体数字无考。马斯克设立了信托基金 Elon Musk Revocable Trust，此信托基金为 Valor Equity Partners 和 Draper Fisher Jurveston 的有限合伙人 （limited partner，出钱不管事承担有限责任分享收益的合伙人），然后 Valor 持有 SolarCity 和 SpaceX 的股票，DFJ 持有三家公司的股票。从决策管理的角度看，马斯克是 Tesla 和 SpaceX 的 CEO、Tesla 的产品架构师（Product Architect）、SpaceX 的 CTO (首席技术官）以及 SolarCity 的董事会主席。他的堂弟 Kimbal Musk 是 Tesla 和 SpaceX 的董事，他的表兄弟 Lyndon Rive 是 SolarCity 的 CEO 和董事，Peter Rive 是 SolarCity 的 CTO 和董事。Valor 的 Antonio Garcias 是三家公司的董事，DFJ 的两个 GP 是三家公司的董事。

大概就是这样，碎碎叨叨缠来绕去但基本上的中心思想是马斯克家族对这三家公司有决定性的影响。就算是双目失明，我们也能感受到这其中一股浓浓的利益冲突。

利益冲突（conflict of interest），是指个人或者团体在身涉多重利益时偏袒自身利益的可能。注意这里是指可能性，并不对该人或者团体做道德判断，不能因为这人特信得过而无视可见的利益冲突。比方说——咱找个特极端的——那谁海瑞海青天，清廉到变态没人性的地步，家徒四壁无朋无党，为母祝大寿只买两斤肉。海瑞曾被内阁首辅徐阶提拔，官至应天巡抚，辖区中有徐阶家的田产，而徐家一直有占山霸田的不良生活习惯，“一方病之如坐水火”。于是这里就产生了利益冲突，一边是提拔自己的恩人（海瑞愿不愿意报恩咱先两说），一边是海瑞为官的公义与百姓的讼冤。

不管海青天人品是否炸天，我们都应该承认这里出现了利益冲突，而利益冲突是现代公司治理的天敌。利益冲突可以说是一组情境，此情境会滋生一种风险——相互竞争的多重利益不正当地干扰决策和行为。所以在海瑞的例子里，虽然我们不怀疑海青天铁面无私，但利益冲突仍然制造了这种风险，鱼腥味能糊你一脸。

现代公司治理的一大战场就是如何与利益冲突问题做肉搏，比如最有名的代理问题（principal-agent problem）及其引申出的道德风险（moral hazard）。一般而言 CEO 及其走狗们是职业经理人，上班打卡领工资，干好干坏无非就是 bonus 的多寡，本质上与股东利益并不一致，公司垮了咱再跳下家呗。那么股东们怎么解决这个问题捏？很简单，把你这个淘气的ＣＥＯ变成我们的一员，把你也变成股东我们不就一致了嘛。

于是股东们哐哐哐地扔出各种妖娆而迷乱的期权股权激励计划。这里玩法很多，容我跑个题简单说一下。如果你是上市公司，倒也简单了，一般有这么几种：1. 限售股（restricted stock)，直接送你或低平价卖你公司股票，规定一定期限内不能套现。2. 限售股单元（restricted stock unit, RSU），等于限售股我也暂时先不给你，给你个 unit，时机成熟了自然就能孵出股票。3. 员工期权 （stock options），这货耳熟能翔，给你在一定价位买入公司股票的权利。4. 员工股权购买计划 （employee stock purchase plans, ESPPs)，折价将股票卖给你，此计划特点是享受税务延后的优待。

但万一公司还没上市，没有流通市场的股票和股价，那还能玩吗？当然可以玩。比较流行的是给员工期权，大多数卖命给初创公司的就指着敲钟后靠它发笔大财。但是有些老板抠啊，虽然想让你满脑子主人翁意识但又不舍得分股票给你，于是他给你幻影股票 （phantom stock）。幻影股票是公司与你之间的一种合同关系，就当是给你一种虚拟股票，如果公司达到某些成就，就现金交割你。

让我们来制造出幻影股票。首先，幻影股票要跟你公司的股票脱钩。比如我公司注资一百万成立，那么我可以把它分成一百万股，但是幻影股票不能用这一百万股来玩，因为抠门老板使用幻影股票的初衷就是不稀释自己的股权，他最好你想也不要去想这些虚拟股票和他实际的股票有任何关系。我们需要用另一个办法来估价幻影股票，比如用 EBITDA （税息折旧及摊销前利润）。假设咱公司 EBITDA 是十万，我们设定幻影股票数量一开始是十万股，然后我们去上市公司调研报告中查一查，哟咱这行业的平均 EBITDA multiple （EBITDA 乘数，等于企业价值 /EBITDA)是 10，然后我们就可以无中生有出幻影股票的价格：

EBITDA $100,000

EBITDA 乘数（企业价值 /EBITDA） 10

企业价值 $1,000,000

假想的股票数量 100,000

幻影股票股价 $10

好幻影股票的价格已经算好，于是抠门老板对你说：你这个 CTO 啊不娶老婆不养娃，一礼拜七天每天二十四小时吃住都在公司，最美好的青春都烧在了我这里，我要奖励你。这样吧，你看我这些实际上不存在的股票，一股值 10 美金，我卖你 8 美金，你要不要？

碰到这样的老板你也没办法，有些人可能当场就义正言辞地拒绝了外加打包赠送一封辞职信；但是你觉得十年青春的沉没成本已经燃烧掉，公司又很有钱途，不忍心拒绝，于是你就说好吧我买 10000 股。当然这里只是认购，不需要你真出钱，如果这老板要你真出钱那你真的可以甩他一脸辞职信外加一脸热翔了。

于是你又燃烧了三年，公司业绩好到飞起，现在 EBITDA 有 100 万美金了。我们再把上面那个公式套一套，就能算出现在幻影股价值每股 100 美元，你看不见的那些股票现在一共值 100 万了。如果当时合约里规定三年后可以赎回 （redemption date），那么你现在就可以跑去向你的老板要一张 92 万 （100 万—8 万成本）的支票。

这就是一个简单的 plain vanilla 的幻影股票的玩法。当然你还可以玩得更花哨，比如在幻影股票上再设置员工期权 blah blah blah。老板们其实很愿意这样激励你的，因为到时候万一咱真的敲了钟，你的幻影股票又上不了市。

跑题跑到火焰山了，咱再回到说代理问题。你看一个比较平实直白的雇主雇员利益冲突就需要各方如此斗智斗勇地去博弈，要想出种种激励方法让你这个 CEO 就范在股东的汪洋大海里。但是这样就一定有用了吗？当 CEO 们看到这五花八门的股期权激励计划，内心戏那可就很丰富了，可以演十季。他们会想：哟西，我成股东啦，股东=有股票的人，所以只要把股票价格搞高我不就可以走上人生巅峰了吗？

所以 CEO 会无比想要股价走高，这时也许你会认为 CEO 与股东的利益是一致的。未必哟。CEO 是职业经理人，其内在属性就是要变节的，因为不大有人愿意在一个地方打工到死。所以 CEO 想的一般是短期目标和利益；但是股东，至少有一部分股东，是长期持股的，床头大写巴菲特”好股票要持有一辈子“的祖训。于是新的利益冲突产生了，CEO 瞄准短期股价波动而一些股东特别是大股东则放眼公司的长期发展。

这种情况下 CEO 很可能会为了短期利益而牺牲掉公司的长远发展。短期内提升股价的经典方法是进行放肆的并购，行话叫做建造帝国 （empire building）。尤其是喜欢出风头而自信心又爆棚的 CEO，对此简直不能控制。商学院里比较常用的一个例子是惠普（NYSE: HPQ）前 CEO Carly Fiorina，此女可以说是各种“史上最矬 CEO 排行榜”的常客。她在 1999 年——2005 年，主导了与 Compaq （康柏公司）的合并以及其他一系列收购。虽然公司规模剧增股价短期内都有上扬，但惠普经营方面持续恶化，其任内裁员三万人，这些并购被公认为非常失败。Carly Fiorina 于 2005 年 2 月被公司炒掉，CEO 换人后股价反而很有起色。我们能说她不关心公司股价吗？并不是，她出任 CEO 时惠普给了她价值 6500 万美元的限售股，她就是因为太关心短期股价了才会频频大动作，以至于长期股价让人心碎。

另一个比较近的极端 empire building 典型就是 Valeant（NYSE: VRX），这上面我已经扯过很多淡了，直接上图。2015 年时前 CEO Michael Pearson 持有价值将近 30 亿美元的股票和期权，然并卵，这并没有将其与公司的长远利益很好地捆绑起来，公司现在市值一共才 70 亿......

有人会问并购一定会提高短期股价吗？这倒不一定，超短期而言收购方的股价会因并购消息而下跌，因为收购方的股东总是会对溢价收购的行为保持怀疑。但收购本身对于拥有公司股票期权的 CEO 而言是有超级大的诱惑力的。收购是什么，收购就是去买下其他公司所有的股票，其实说白了不就是炒股嘛。也就是说 CEO 可以通过收购行为，用公司的钱去炒股，弄好了自己的股票涨，弄赔了亏的反正是公司的钱。你说如果给你隔壁老王家的钱去炒股，赚了算你的赔了算老王的，你会咋办？你一定是去找个波动率最高的期权 all in 了。

当一个人为了自身利益而铤而走险，但另一个跟他没那么相关的人却要承担此种风险时，前者一定会去疯狂追求风险，这是人性决定的。经济学上将此定义为道德风险（moral hazard）。它是次贷危机的起因，也是利益冲突发生而又无制约时最有可能的结局。至少经济学上把人定义为理性的人，说白了也就是自私自利的人。人之初，性本恶，我个人对此一直坚信不疑。

我们再回到马斯克与他的三盏神灯。关于 Tesla 收购 SolarCity，马斯克讲了一句话：两家公司的董事会意见都是一致同意的（unanimous）。

Unanimous 是个很重的词，意思是全部所有统统都表示同意。SolarCity 的董事全体同意我觉得没得聊，换成我，我也会同意别人来救俺于水火。槽点主要集中在 Tesla 这一方面，我们来算一算 Tesla 董事会都有谁：1. Elon Musk——马斯克本人(同时也是 SolarCity 董事) ；2. Kimbal Musk——马斯克表弟； 3. Antonio Gracias（同时也是 SolarCity 董事）——之前说了，是马斯克深度利益纠缠的好基友； 4. Steve Jurvetson（其合伙人同时也是 SolarCity 的董事）——DFJ 合伙人，马斯克好基友； 5. Brad Buss——SolarCity 前 CFO，今年二月刚退休。另外剩下的两个董事相对比较避嫌：6. Ira Ehrenpreis 是 Tesla 的早期投资者；7. Robyn Denholm 是 Jupiter Networks 的 CFO 和 COO，此女算是标准意义上的独董。

七人董事会里面 12345 五人有巨大的利益冲突并且有与马斯克抱团的倾向，就酱紫一个董事会，难怪可以搞成“一致同意”。SolarCity 目前的困境是一目了然的，首先行业逆风，行业老大 SunEdison 都已经把自己玩死了；公司亏损持续恶化，最近一季度每股亏 2.56 美元，本季度展望每股亏 2.7-2.8 美元。第二，SolarCity 债务三年内翻了三番，目前债务 32.5 亿美元。猜猜 Tesla 有多少负债？也就 31.6 亿美元而已。两者市值相差 13 倍，虽然所有人权益其实还是蛮接近的，由此可以看出被很多人奉为下一个 Apple 的 Tesla 确实不能用世俗的眼光去估值。

由于公司亏损恶化以及债务高企，SolarCity 的营业现金流入与支付利息现金流出呈现出了更为夸大的背离，喇叭口已经张开了小轻腥啊有没有。但是话又说回来，这里有可能伤害的其实不止是 Tesla 股东的利益，SolarCity 的股东也可能会不甘心：我还指望着股价能回八十，结果你给我点我不想要的 Tesla 股票就把我灭了。

总之去溢价收购目前的 SolarCity 是一桩一定会引发争议的交易，至少花街分析师几乎是一边倒地骂傻 X；客观点讲也不能说交易一定坑，但探讨下总是可以的。然而奇怪的是董事会中并无任何人出来质疑， 只能说默契早已达成，也只能说董事会是马斯克的一言堂。难怪著名做空砖家 Jim Chanos 要跑到 CNBC 电视台上去吐槽说：此乃最烂的一种公司治理的可耻范例 （“a shameful example of corporate governance at its worst” )。

马斯克自然不会站在那里任凭你吐槽，他辩称这两家公司合体后会带来巨大的 synergy（合力）；花街马上质问：你这是要给电动车装太阳能板吗？德银的 Rod Lache 讽刺得很到位：Tesla 的股东是为了投资一项潜在回报无限大的超级创新的电动车公司，Tesla 的客户是为了买到一辆性能超牛 X 把妹超给力的电动车，他们基本上都不是为了要一个 end to end 的能源解决方案。

然后马斯克就改口说我买 SolarCity 是因为觉得他股价便宜物超所值。这就开始变成炒股了，我相信这个世界上还有很多比 SolarCity 更低估的公司。当然本文无意于去探究到底 SolarCity 是不是被低估，也无意去猜疑任何有可能的 synergy，我只是想谈谈利益冲突这个话题。我们可以重访之前的代理问题以及道德风险，如果利益冲突这种可能性缺乏防范于未然的有效制约，拿老王钱炒股的这一盆狗血就有可能瓢泼而来。

缺乏约束的苗头其实是有的。第一点就是我一开头说到的 SpaceX 与 SolarCity 之间你侬我侬的融资关系；第二点，马斯克曾经用个人的 line of credit 贷款 4.75 亿美元，用于购买 SolarCity 和 Tesla 的股票，据他说是为了给这两家公司融资，另外也要向投资者表明你的船长和你在一条船上。你说说看这种追梦的精神不值得钦佩吗？马斯克对这几家公司一直是处于一种 all in 的状态，本身早可以买几个岛过上退休生活，但现在总是时刻处在“破产”边缘，说明人家可能真的不是为了钱。But，借钱炒股的行为不值得提倡。马斯克借的这 4.75 亿是拿 25 亿价值的 SolarCity 和 Tesla 股票做抵押的，说白了就是玩融资上杠杆炒股，那如果股价碰上黑鹅子暴跌出现 margin call，马斯克的仓位强平起来可是要死人的。

虽然有苗头有迹象，当然还是会有人说马斯克不是这种人。如此有梦想的一哥们怎么会是借钱炒股的赌徒呢？我也相信马斯克不是这种人。好吧我们就假定他是圣人吧。但是圣人也是人，追求梦想的时候难免会遇到挫折，而且人的精力总归有限，你怎么就能那么确信他为了实现一个梦想而不会把另一个梦想掐断呢？万一在他心目中梦想也是有轻重的，舍轻求重乃是人性。至少我不能做到如此确信，所以我需要看到法治与规制，而不是人治。

好的人与坏的公司治理，是我对目前马斯克三盏神灯的一个基本看法。希望愿意陪着他走到梦想尽头的人，最后不会泪着眼睛来一句如此的嘶吼：真没想到你是这样的马斯克。

特斯拉与太阳城之间不可描述的事：华尔街投行到底有多恶？

这是一个关于资本主义丑陋阴暗面的黑色故事。

出场人物角色介绍：

Tesla Motors：文中称为特斯拉，收购方，一家生产电动车的“科技公司”。

SolarCity：文中称为太阳城，目标公司（被收购公司），一家提供太阳能产品与服务的可再生能源公司。

Evercore Partners: 文中称为 Evercore，一家投行咨询服务公司，特斯拉花钱请来为特斯拉提供 fairness opinion（公允性意见）。

Lazard Ltd: 文中称为 Lazard，是一家财务咨询和资产管理公司，太阳城花钱请来为太阳城提供公允性意见。

The Goldman Sachs Group, Inc.: 文中称为高盛，全球屈指的大投行，为特斯拉与太阳城股票的主要承销商。

Elon Musk: 文中称为马斯克，为特斯拉与太阳城的主要股东。

Aswath Damodaran：文中称为教授，纽约大学 Stern 商学院教授，著有《The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit》一书，作为估值的入门级读物，值得一读。

一些名词解释：

S-4 申报：美国证券交易委员会 SEC 规定在一桩合并交易发生之前，公司需要申报 S-4 来让股东知悉足够的信息，来为潜在的合并交易进行投票。

公允性意见 （fairness opinon）：是指一份由投行或者其他第三方出具的关于并购（M&A）、回购（buyback）、分立（spin-off) 或私有化的公司行为的专业意见，来评估该公司行为的相关条款是否公允。

正文的大风歌线

是这样的。特斯拉的幕前带盐幕后灵魂马斯克之前宣布特斯拉将试图收购正陷于经营困境的太阳城，特斯拉愿意以 0.11 股自己的股票置换每 1 股太阳城的股票。此中的关系我上文已有说明。

现在这个交易正走在资本主义幸福的大道上，幸福的下一站是股东们的投票。马斯克已经明确表示自己在这件事上的利益冲突犹如僧首之虱一般实在太过明晰与突兀，所以他表示我就不投票啦，在旁边站站用慈父般的目光看着你们投票就可以了，简称我看你们怎么投。

既然要投票，那么首先你总得先要让股东去评估这件事的是非曲直；但是很多特斯拉和太阳城的股东可能完全不了解特斯拉的业务，可能连电车、动车、电动车这三者有什么区别都分不清，他们怎么会去卖力调研然后获取足够信息作出合理判断咧？没关系你们的慈父马斯克已经想到了这点，于是他找了两家提供投行服务的公司，Evercore 和 Lazard，来分别从特斯拉与太阳城的角度来为你们写个公允意见。

这两家名头虽不算太响亮，但在投行界至少还是有一定地位的，两家也都是上市大公司（NYSE：EVR， NYSE: LAZ）。但是，这俩哥们一上来就发现了一个小问题。

在并购交易中其实有这么个逻辑困境，你看，收购方公司为什么愿意买春，是因为他们认为价格小于收购目标的真实价值；而目标公司为什么愿意卖身，是因为他们认为对方的出价要高于其真实价值。鉴于价格不能同时既高于价值又低于价值，所以逻辑上总有一方是冤大头。所以在双方信息对称的假设下，从纯粹严密逻辑的角度上，要么买方嫌贵不愿买，要么卖方嫌贱不愿卖，交易是肯定要黄掉滴。

那为什么商业世界天天并购月月并购无时无刻不在并购呢？因为：第一，信息对称就是个妄想，一般而言双方信息不可能对称，所以买方终归有些小九九卖方是不知道的，反之亦然。所以就有了双方同时都认为对方是个冤大头的可能；第二，并购交易并不是零和游戏，不是 1-1=0 而是 1+1>2，因为有传说中的 synergy（协同效应）存在。第三，有时候买方纵然知道自己付出了一个不划算的价格却还是愿意买，因为他们认为目标公司的管理水平太渣了，老子来管就会化腐朽为神奇。

所以一般并购能做得成得亏以上三个因素发挥作用。但是在特斯拉与太阳城这个局里，好像这三者都有点不对劲。

是信息不对称么？不好意思，马斯克既是特斯拉的 CEO 和董事会主席又是太阳城的董事会主席，你把特斯拉和太阳城的 board 重合起来看，还有不少在两个董事会皆有坐席的人（或代表的公司），这两家公司简直就跟开夫妻店一样，彼此之间不可能有什么秘密。

是协同效应么？那么我们摸着良心来问一问，有规模效应（economies of scale）来节省成本吗？有两个公司互相独立时不存在但是合并就能潜在的营收来源（revenue streams）吗？特斯拉的投资者们显然是想投资一家电动车公司，但他们同时还想投资太阳能？就因为特斯拉买了太阳城，所以会有更多的人去买特斯拉的车？就因为太阳城被特斯拉买了，所以会有更多人买太阳城的太阳能板？顾客们去买特斯拉车是为了要装逼，但他们同时还想要装板？

况且现在特斯拉最核心的任务是让 Model 3 能够按期按量生产交付出来，这当然需要庞大的现金流的支持；而现在特斯拉最不需要的就是一家同样对现金流严重饥渴并且债务缠身的太阳能公司。

这里的协同效应你需要写一部小说才能去证明。

那么最后一个，是目标公司管理实在太烂了吗？马斯克是两家公司的主席，难道是马斯克认为他的表弟一个当 CEO 一个当 CTO 都当得太烂了，所以要买下太阳城然后炒了自己的俩表弟再把公司交给别人管？当然我也想相信这个是事实，但臣妾真的做不到啊。

所以很不幸三个因素这交易愣是一个都不沾，这就愁煞了写意见报告的投行们：Evercore 的任务是去说服特斯拉的股东买因为买便宜了，Lazard 的任务是去说服太阳城的股东卖因为卖贵了，这不是两个从论据到结论每一个毛孔都自相矛盾的报告吗？但是没关系，只要给够钱，再不要脸或者再打脸的事情投行们都愿意干。

而其实名义上这两家投行都 supposed 应该要做独立的公允的意见报告，不然这份意见无论如何都不能叫做公允意见。

但是啊但是，让我们首先看一下这俩活宝在这份意见报告上的收费标准。任务为忽悠特斯拉股东的 Evercore 收费为：意见费 125 万美元，外加只要交易做成再付 575 万美元；任务为忽悠太阳城股东的 Lazard 收费为：0.4% 的太阳城的股票（并不低于 100 万美元），还有可能额外再加 200 万美元，只要交易做成。

这个收费也是醉了，只要交易做成就有额外一大笔的辛苦费好处费，那你说从经济刺激和激励的角度而言，这些应该要做独立的公允的意见的投行们是希望交易能够做成还是做不成呢？这种收费名目是不是本身就制造了利益冲突，以至于独立性和公允性就都成了一个屁。

比如你打算买一个水果七手机，但是现在水果六爱死用的也不错啊，你非常举棋不定。于是你付我 100 块帮你做一个水果七的测评，同时你跟我说：如果最后我真的买了水果七我再付你 200 块。那么请问我为了我的利益，这个测评我是不是应该把水果七捧上天吹成仙写出一朵花来？

当然其实在西方的商业世界这个问题的标准答案应该是：不，你不应该为了自己利益而出卖你的委托人，因为你有 fiduciary duty ( 诚信责任，大陆法系不讲这个所以大家比较陌生），你应该全方位无死角地专心呵护你委托人的利益。这也是为什么投行就敢如此不要脸与委托的公司订下如此利益冲突的报酬方式，因为法理和法律上你是应该忘却自身利益的。但是在投行的世界里草菅诚信责任已如家常便饭，由于如此不要脸的报酬方式存在，谁能相信这俩投行在报告中不会加入主观偏见。

顺便说一句，在 S-4 中有一个条款，如果之后有人因为 Evercore 和 Lazard 的公允性意见而要起诉他们，特斯拉和太阳城要出面支付诉讼相关费用。也是，你们搞个那么拙劣的报告出来确实是要留好后路以防后事，smart。

既然已经没有后顾之忧，现在可以大胆地不要脸了。所以大家不用看具体的公允意见报告，用鼻毛想一想就能作出预测，Evercore 一定会说太阳城真便宜，Lazard 一定会说特斯拉出的价真高，他们眼中的目标只有一个：促成交易。但身在象牙塔的教授看不下去了，他一般不愿意卷入到一桩投行的估值案中，但这次他实在是出离愤怒，你点燃了爷的激情和怒火。

交易详细信息（来源：http://aswathdamodaran.blogspot.com)

教授归纳了一下，具体而言，这两个投行的“公允意见”有如下几个不能不吐的槽点：

作为在估值界有一定社会地位的专家学者，教授首先先从估值的角度讲了几句。第一宗罪，这俩活宝居然外包了折现现金流模型里的预估现金流！不管是 Evercore 还是 Lazard 都使用了现金流折现法（discounted cash flow model, DCF），也就是预测公司未来的现金流，再用 discount rate 折现率将未来现金流折现到现值（present value）。大家看这个模型叫做 DCF，那么其中最重要的参数有两个：D 折现率，和 CF 现金流。所以当分析师在做 DCF 时最需要花时间与笔墨的地方就是论证他们估算的 D 和 CF。

但是在这桩估值案里 Evercore 和 Lazard 是如何预估未来现金流的呢？他们直接照抄了了别人给他们的现金流预估。谁给的呢？特斯拉和太阳城的董事会。也就是说特斯拉和太阳城的董事会出钱让这两家投行公司给这笔交易做一个估值模型，但是他们同时直接提供了这个估值模型里最重要的最需要投行专业意见进行分析鉴别的参数信息，而投行既没有分析也没有鉴别而是直接拿来用上了。拜托，你收了别人几百万的“独立”咨询费用，结果你“独立”意见的基石还是别人白送的。

奇葩不奇葩？

特斯拉董事会提供的现金流数据也不是他们自己做的，而是高盛的研究结果。也就是说 Evercore 和 Lazard 在这个问题上没有半点自己的努力而直接抄了高盛的作业。鉴于高盛是特斯拉股票的主要承销商彼此关系魂牵梦绕云山雾罩，那这事就很蹊跷了，于是教授追问了三个问题？

高盛在特斯拉和太阳城选择投行出具公允性意见的决定中，是否插了一腿？ 高盛在太阳城的现金流预估研究中扮演了什么角色？ 高盛的研究报告是如何成为了两家投行对特斯拉估值的基石？

第二宗罪，D（折现率）上的猫腻。折现率本身对 DCF 的最终估值输出具有重大影响，比如同样是一笔每年支付你 100 块的永续年金（perpetuity，指每年支付一直支付到天荒地老的年金），如果折现率是 8% 那现值就是 1250 块（100/0.08），如果折现率是 10% 就是 1000 块（100/0.1），虽然折现率只相差 2% 但现值相差了 250 块，可谓差之毫厘出入以千里。

Evercore 给特斯拉的折现率是 cost of equity （权益成本）10%-12%，给 SolarCity 12%-15%；Lazard 给特斯拉的折现率是 cost of capital （资本成本，包括 cost of debt 债务成本）12%-13%，给 SolarCity 9.5%-10.5%，看得出来两家银行在折现率到底应该特斯拉高还是太阳城高这个问题上有非常大的分歧。

不过折现率毕竟是个见仁见智的问题，没有对错之分，你有理就行。但是教授指出你这里有点太粗放了啊，毕竟 DCF 估值模型里有永续经营这个假设，而没有人会认为无论是特斯拉还是太阳城现在的经营状态能保持永远，所以当这两家公司进入低增长、高利润率的阶段之时，它们的折现率是不是应该与之前的折现率不同呢？

不同的增长速度会决定不同的折现率，但是在这个报告中折现率却明摆着一刀切，甚至虽然 Lazard 在给出太阳城最后 terminal value（终端现金流的估值）的预测的时候其实是给了一个 1.5% 至 3% 一个范围的，也就是说他们认为太阳城最后的永续增长有可能是 1.5% 到 3% 中的任何一个数字，但是他们也没有调整折现率来反映不同的增长。报告前后缺乏一致性。

所以 DCF 的 CF 是外包的，只有 D 是需要自己做的，但是在 D 上两家投行做得还是很操蛋。

第三宗罪，terminal value 的拙劣的估算。我们都知道 DCF 模型你只能预测有限年限的现金流，到最后所有的公司都不得不无奈地迈入成熟期，掉入漫漫的低增长深渊。而这个时候 DCF 就需要估算一个永续增长，并且将其折现回来成为 terminal value。一般而言这个增速都是很低的，比如你可以用美国的 GDP 的增速来做一个估计；当然不同的行业也可能会有不同的增速，但是出入不会太大，毕竟一家公司实现千秋万代的持续增长其实以一桩奇迹般的丰功伟绩。

美国 GDP 增长的均值大约是 3%-4%，我们看到 Evernote 给特斯拉的永续增长率是 6%-8%，exo me？？在一个通货膨胀接近 0 无风险利率大概是 1.5% 真实增长率（real growth rate）大概是 1-1.5% 的经济体中，你要取得 6%-8% 的永续增长根本是——用教授的原话说——nonsense (扯淡）。这不再是一个见仁见智的问题，而是一个仁智同盟的问题，是一个世界上能不能存在这档子事情的问题。在我十分有限的估值经历中，如果当我看到有人在报告里出现 8% 的永续增长，那我一般就不听他嘚吧嘚了，直接报告结束然后问他一个充满爱意和善意的软问题：你这个 8% 的永续增长率是在哪个星球上的事？

第四宗罪，估值结果范围畸宽。与所有模型一样，估值模型上有个 garbage-in garbage-out 的情况，意思就是如果你的 input 输入变量是垃圾，那么就算模型是完美无暇的，出来也只能是垃圾。当然如果你的模型本身就每个毛孔都挂着一个槽点，那出来的东西估计是垃圾也不如。所以我们可以看到 Evercore 给特斯拉的估值结果是 88 美元—451 美元的一个超级宽广的范围，给太阳城的是 24 美元—61 美元的范围；Lazard 也好不了多少，一个是 125—270，另一个是 10.75—37.75。正如教授所说，如果我要是问楼下看门老大爷特斯拉到底值多少钱，大概我也能得到这么一个回答。

当然你以为这俩哥们是水平低人傻估不出个稍微不那么飘忽的值？非也，他们贼着呢，你看这种以后吃官司可能性无比高诉讼风险无比大的棘手活，他们在为未来巧妙地留了一手。到时候就可以辩称啦，你看我估出了辣么大一个估值范围，我没有要骗人的意思。

第五宗罪，从论据到结论的跳跃性。这点教授没有谈到，但是我自己看 S-4 就非常不解。好吧我退八百步讲就昧着良心瞎了眼相信你 Evercore 的估值了，我就相信特斯拉真的值 88 到 451 而太阳城也真的值 24 到 61，那你是怎么得到“公允”的股权置换比例应该是 0.124—0.669 这个结论的？这必然是用太阳城估值去除以特斯拉估值，但这是怎么出来的数字？我除来除去也除不出。

但是你投行的结论确实也蹊跷到让人浑身酥麻，0.11 是收购对价的比例，0.124-0.669 这个数字就正好可以跟特斯拉的股东说，你看我们只花了 0.11 就能买到超值的太阳城。而 Lazard 得出的结论是“公允”比例 0.0819，于是就可以对太阳城的股东说，你看我们只值 0.08 但是我们能卖 0.11，还不赶紧卖？

无论是 Evercore 还是 Lazard 都“出色”地完成了马斯克给他们布置的任务，无论是 Evercore 还是 Lazard 都甚至不屑于隐藏自己的恶行，我就是这么烂，你能把我怎么样。

结语

投行业真的是一个无比操蛋的世界。

美帝的公司法证券法统一商法典等等等等都一直坚持不懈想要解决一个利益冲突的问题，而这个问题在投行界简直无解。我们在特斯拉与太阳城并购案的这个案例中可以看到投行为了追逐利益而弃绝诚信责任，他们甘心沦为大公司的雇佣之枪 （hired guns），为了自身利益可以干出各种各样不要脸的事情。难道他们不知道自己的估值报告很渣吗？难道真的是他们蠢能力不行做不出一个像样的报告吗？当然不是，顶级投行雇佣的人从能力上而言都是精英中的精英。他们只是不在乎。

是啊他们为什么要在乎，反正收一样的钱，反正不怕有人告他们，反正以后也不愁没客户。投行的其他客户看到他们在这个案例中的拙劣表演就会对他们敬而远之吗？当然不会，其他潜在的客户们看到你们这两条狗那么听马斯克的话让你怎么演你就怎么演，那么我下次摊上事儿我也会来找你们。

而投行需要做什么？提供专业技能？别逗了，投行要做的就是向你要来现金流数据，然后把数据输入到早就准备好的 spreadsheet 里然后敲敲键盘算出一个答案给你。你嫌答案不够好这不是你想要的结果？没关系，我改一改表格里的参数算一个你想要的答案给你。你再嫌？我再改。或者这样吧，你把你想要的答案告诉我，我直接逆向工程来算出应该输入的参数。

所以现在知道作为一个两眼一抹黑的个人投资者，你依赖投行的报告来投资有多么的不靠谱了吧？

反倒是特斯拉的股东们，你们才是被这场交易干得最翻的那群人，你们才是要支付天价的咨询费、支付潜在的诉讼费、支付如果交易不成的分手费（但我认为这与交易成功所带来的损失相比微不足道），然后如果交易成功就要扛起太阳城这个大拖油瓶前行的那群人。当然你们还有机会，目前情况来看这笔交易未必板上钉钉，所以请大家众志成城积极投票，向着马斯克的脸投出神圣的否决票。

（本文为对 Aswath Damodaran 教授的一篇博客所做的文献综述外带加了自己的一些想法，教授原文地址 http://aswathdamodaran.blogspot.com/2016/09/keystone-kop-valuations-lazard-evercore.html ，大家请自行观瞻。）

利益披露：作者不持有并在 72 小时内不会交易上述公司股票。

本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。

转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。