日报标题：中国的股市里，散户也会越来越少吗？
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前两周读到不少关于股灾以来投资者活跃度的文章，偶然想到早先关注过的「证券市场去散户化」这个议题。当时恰好瞥见了一篇描述印度股市中散户迅速离场的文章，但因为数据、资料可得性差，这个研究并未深入，暂且搁置了。
今天就重拾议题，寻章摘句，试着分析一下印度市场快速去散户化的原因，以及它对于我们当下看问题的一些启示。
我们首先要问，关注证券市场的投资者结构有什么意义？
投资者结构的分析方法有很多个角度，常见的有按账户数、按持有的市值去分析，例如申万在去年发布的一篇报告《中国证券投资者结构分析报告》就重点按上市公司持股结构去分析了国内现状，得出结论：个人和机构占比下降，一般法人（产业资本）显著提升，从 2006 到 2015 年，个人在上市公司流通市值中的持股比例从 70% 降到 40% 左右。
这个结论似乎有悖常识，毕竟我们常说「中国证券市场是散户驱动的市场」。答案就在于我们这个认知，事实上对应的口径是「交易额」，而不是持有多少市值。一般法人的确重要，但它的逻辑往往在于长线，交易频度低，并不能很好地反映二级市场的实际交易情况，也就是我们通常所说的 Turnover。
要看交易额，就得翻一翻交易所的年鉴。从上交所数据来看，散户在股票交易额中的占比常年维持在 80% 以上，从 2007 年至今并未发生趋势性的变化，而且行情好的年份，显然占比更高。
看完数据，我们或许会得到一些启示，进而比较直观地回答「为什么关注投资者结构」这个问题。对于券商来说，它涉及到业务和收入的方方面面：大规模地做零售开户、营销，未来意义有多大？高净值客户是否贡献更多？长期业务布局是否需要从散户转向机构？
无论短期或长期，关注散户的参与程度和生存状况，都有显见的意义。
接下来需要回答的问题是，为什么拿印度与中国做比较？
同为快速发展中的大国，印度与中国的金融业有颇多共通点，许多地方可谓「惊人的相似」。两国金融体系与机制均存在间接融资主导、混业经营分业监管、银行业独大等相同之处。如果把视角放到住户部门（家庭）资产配置上，更能略观一二。
印度通胀水平较高，近十年一直在 6% 以上，地产和黄金是国人喜闻乐见的投资方式。2012 年，印度官方的一项调查指出，该国居民家庭资产配置中，地产占据了接近 80%，仅次于中国。
曾经作为殖民地的印度，其证券市场已有 100 多年历史，1875 年孟买交易所就已成立。不过在 90 年代以前，资本市场长期缺乏基本制度，监管体系也不够健全，左手是严格的上市准入管控，右手是猖獗的内幕交易和价格操纵，简言之，资本市场与实体经济之间缺乏稳定有力的纽带。
变化产生于 90 年代初，彼时国内政局不稳和海湾战争让印度发生了严重的经济危机。印度政府向 IMF 求助，代价是放开经济和金融领域的管制。自此印度开始对资本市场的监管结构、融资规则以及开放程度进行完善，并且按照国际标准建立上市公司治理标准。
略去大段印度经济改革的背景和措施不表，我们可以直接观察 1991 年至今印度上市公司数量和总市值的变化。虽然在体量上无法比肩中国，但是资本市场的融资功能和资本分配效率要高于中国证券市场，这在很大程度上得益于政府部门资本参与较少，境外投资者以及私营企业活跃。
作为标杆指数的孟买 SENSEX 30 指数长期处于上升通道，从 2004 年开始计算，印度股票市场的年均回报在 15% 以上。
而在指数持续创下新高的这十几年里，印度股市并没有成为散户的乐园。
前文中我们提到，可以通过市场交易额的构成，来判断散户的参与度。根据印度证监会（SEBI）数据，2000 年至今，印度股市中散户贡献的交易额占比逐步减少；尤其 2010 年以后，无论绝对交易额或占比，皆掉头向下，散户离场迹象颇为明显。
里昂证券（CLSA）也长期跟踪印度家庭资金流入／流出股市的情况，发现从 2010 年起，投资于股市的资金大幅减少。
个人与家庭参与股市的另一个途径是共同基金。印度共同基金的管理规模一直处在稳健增长之中，但是细看下来，依然能发现：1）股票型基金的规模和增速不及债券型基金；2）股票型基金中，普通个人投资者的资金自 2010 年也逐步减少。
对比瑞信《全球财富报告》数据，2004-2014 年印度人均财富增长的幅度为 40%，对比以上两张图，显然他们参与股票市场的积极性，并没有跟上这个速度。
什么因素导致印度在过去几年中呈现出快速「去散户化」的趋势？
做了这么长的铺垫，终于来到比较关键的地方。印度是一个高利率、高通胀的国家，如果我们将利率水平（参考央行回购利率，2010-2014 年维持在 7.25% 以上）、国债收益率和通胀率作为审视各类资产的标准，那么金融危机后，一项金融资产的年收益率需要在 8% 以上，才会有足够的吸引力。
印度家庭可接触到的最便利的投资方式包括存款、黄金、地产、共同基金以及股票。历史数据表明，90 年代以来，印度回报率最高的资产是股票。
问题出在哪儿？印度知名网络券商 India Infoline 主席 Nirmal Jain 对于散户持续离场的评价是，「过去五年中（指金融危机后），个人投资者并没有从股市中赚到钱。中小投资者更倾向于转向银行存款、国债、高收益债以及免税债券。」
侧面反映恐慌程度的 India VIX 波动率指数在 2009-2012 年间维持在高位，这个信息常被解读为散户遭边缘化的原因之一。
相比之下，地产对于择时能力的要求更低，而且回报可观。2001-2009 年，印度主要城市地产投资的年均回报率在 15% 左右，时至今日依然维持较高水平。同样根据瑞信《全球财富报告》数据，2015 年印度的房价指数涨幅为 9.8%，居全球前列。
印度官方调查机构 NCAER 曾针对个人投资者参与股市情况进行调研，结果显示，缺乏金融投资资源、信息不对称、缺少投资经验和投资策略是最常见的原因。换句话说，散户认为自身在二级市场不具备与机构抗衡的能力。
这份报告本身似乎并未提供有充分说服力的结果，因为诸如此类的原因应该说长期存在，而自 2010 年以后个人退出市场的情况才开始变得非常明显。一个重要的原因在于，印度资本市场的开放程度较高，FPI（Foreign Portfolio Investors）在金融危机后抓住了新兴市场国家快速复苏的机会。这就形成了一个现象，2010 年后机构投资者投资于股市的资金一直处于净流入状态，而散户持续从股市中撤出。
印度政府也非常重视个人投资者在股票市场的活跃度，并且在近年推出了许多政策去解决股票市场「去散户化」的问题。2014 年开始，India VIX 波动率指数下降并趋稳，个人投资者参与股市的热情有回暖迹象，共同基金管理规模也出现了显著的跳增。不过这种情况更多源于通胀改善、地产投资回报率的降低。
所以，来自印度市场的经验最终给了我们怎样的启示？
从投资者的角度来看，居民财富的存量和增长速度，以及向收益转化的途径，决定了整个池子中，有多少流向了股市。印度的人均财富、金融资产配置比例都低于中国，直到 2015 年，股票占比才仅有 3%。
而同时，金融改革带来的机构先行，尤其是“聪明钱”（外国机构）的较早介入，一定程度上拉大了机构与个人之间的差距。当市场历经大起大落的校验时，散户会很快被洗出市场。
说到底，股市的赚钱效应，以及它相比于利率、通胀、其它投资品种的相对收益率，是家庭部门、个人投资者最为关注的因素。
再回头看中国，居民财富的快速增长、资本市场的相对封闭状态，以及股权市场的发展潜力，都使得这个市场中间，离不开个人投资者的巨大贡献。
文章最后，还有一个问题需要补充说明。
散户在证券市场中的占比，未必是越低，市场效率越高；显然也未必所有的市场最终都会走向机构主导，例如韩国个人投资者比例就超过 75%，而这是一个公认的较为开放、发达的市场。
另一个分析问题的思路，是去观察家庭部门参与权益市场的途径。我们常说美国市场机构投资者占主导，但是家庭和个人通过养老金、共同基金等间接参与权益市场的资金分配比例并不低。
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