日报标题：美国发生过的杠杆收购大潮，会不会在中国出现？
王大力，得意时多做事，失意时多读书
先简单介绍下美国历史上的杠杆收购大潮，看看到底是怎么一回事：
杠杆收购（Leveraged Buyout，又作 LBO），是一种收购目标公司的方式，本质是融资收购，指公司或个体仅利用自有的少许资金，以收购的公司或未来的现金流做担保进行再融资，进而收购目标公司。
举个通俗的例子：
你兜里有 30 万，想买套 100 万的房子。
你先拿着 30 万付了首付，然后用这个首付证明，通过公积金贷款、银行贷款、高利贷等方式陆续融资了 70 万买下了房子，代价是每年要支付 10% 的利息。
1 年后，房子涨到了 200 万。
你把房子卖了，手里有 200 万现金，还了借的本金 70 万和利息 7 万后，在不考虑其他成本的条件下，你现在兜里有了 123 万。
以上就是粗糙版的杠杆收购。
杠杆收购业务产生于 1970 年代的美国，1980 年代开始加速，并在 1989 年达到巅峰。
1979-1989 年间，美国共发生了 2000 多笔 LBO 案例，交易价值 2500 亿美元。这段时间，就被称为美国历史上的杠杆收购大潮。
杠杆收购大潮的出现，很多学者研究了原因，主要包括以下几点：
1、当时公司普遍估值便宜，想捡漏的人多；
2、经济处于下行周期，有出售意愿的公司也不少；
3、弹药充足。美国的利率市场化，开始出现资产荒，而负债端成本的上升，让金融机构对高收益资产的需求上升。
当时杠杆收购的资本结构主要分三层：
首先是有担保的优先债作为顶层资本（50%-70%），主要由银行提供；
其次是没有担保的低评级债务作为夹层资本（20%-40%），主要由垃圾债提供；
最后也是最核心的底层资本（10% 左右），才是由收购方提供的资本金。
垃圾债又称为高收益债券，具有风险较高、收益也高的特征，其风险高代表其信用等级较低，因此被称“垃圾”债，发行利率高代表其收益高，因此被称为“高收益”债。
在 20 世纪 80 年代，正是美国垃圾债券市场的蓬勃发展，为历史上的杠杆收购大潮提供了充足的弹药支持。
我想，这就是题主将中国公司债券和杠杆收购联系起来的原因。
那么，咱们再来看看中国的公司债：
2007 年 8 月 14 日，中国证监会颁布了《公司债券发行试点办法》，业内以此《办法》的出台，作为公司债券产生的标志。在发行试点期间，公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。
具体动态就不在这展开了，简单看下图（想了解的，可以看我这个回答中国公司债券发展如何？政府债券呢？ - 王大力的回答 - 知乎）
根据 wind 数据整理
最重要的时间节点是 2015 年：
2015 年 1 月，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，为非上市公司发行公司债券打开了政策窗口，当年的公司债市场呈现井喷之势，全年共发行 880 支公司债，融资总额达到 10,282.85 亿元。
2015 年公司债的改革，使得非上市公司可以发行公司债，主体范围迅速扩大：
一是地方城投公司，也就是业内常说的类平台公司债（以私募发行为主，后期逐渐收紧）；
二是房地产、过剩行业等容易出“垃圾债”的主体。
其中，公司债改革后，地方城投公司、房地产行业是市场上最大的两类发行主体。
但是，公司债市场的爆发仅持续到 2016 年上半年，先是对地方城投公司债的监管开始不断的收紧，到了 2016 年 10 月底，沪深两大证券交易所，又下发了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房企和煤炭、钢铁等过剩行业企业实施分类监管，收紧了房地产行业和其他过剩行业发行公司债。
根据 wind 数据整理
其实国内跟垃圾债最像的品种，应该是 2012 年推出的中小企业私募债。
真真的贴合了“垃圾债”的高风险和高收益这两个特征，刚推出的时候也特别火，小企业能融到钱，投资者每年收着高票息，券商大笔大笔的挣承销费。
但到了本金兑付时，开始大面积的爆雷，发行人倒闭的、跑路的，各种出幺蛾子事。
甚至出现了，担保公司因为其所担保的债券爆的太多，拒绝赔付。
圈外的朋友，所了解此产品的违约新闻，只是实际情况很小一部分，很多雷其实都被券商刚兑了。
2015 年，《公司债券发行与交易管理办法》的发布，将中小企业私募债和创业板私募债同时废除，合并统称为非公开发行公司债（也即“私募公司债”）。
但是，杠杆收购是以购买目标公司的股票或者股权作为质押进行融资，普通的公司债其实跟此搭不上太大关系。
因为普通公司债的投资者，一是不太认目标公司的股权质押作为增信措施，二是国内收购的结果往往不确定性较大，投资者更看重发行人现有的经营情况。
因此，公司债市场上能担当此输出的，目前只有一个，就是公司债的细分产品——可交换公司债（Exchangeable Bond，EB）。发行可交换债相对于股票质押可以实现更高的质押比例。
可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券品种。
即上图中不换股的环节，可以实现低成本融资，作为杠杆收购的资金输出。
EB 还有公募和私募之分，要求有很大差别，具体见下表：
对比上图 EB 的两种发行方式，可以看出，私募 EB 更适合作为杠杆收购的输出：
1、对发行主体要求更宽泛，无硬性财务指标规定；
2、对标的公司要求更宽泛，无硬性财务指标规定；
3、对标的股票要求更宽泛，私募 EB 可以将尚在限售期的股票作为标的；
3、监管的审批流程相对更简单；
4、交易转让市场相对更广。
所以，国内债券市场，工具其实早已出现。
但是，却有着最难以撼动的制约：
监管
没办法，只怪业内人士太会玩了，私募 EB 被当成了减持套现最好的工具。
2016 年是私募 EB 发展最快速的一年，已经被市场的主流玩家们接受并通过各种模式参与其中，也开始走向了复杂化，虽然有非定向发行的项目，但更多的是定制化项目。
发展太快速，也引起了监管机构的注意，太多的定制化项目有着套利、利益输送的嫌疑。
所以，大家觉得私募 EB 好像仍然很火爆，其实监管早已把口子收紧，监管层对发行人是投资公司、PE 的，会重点关注。
因此，将私募 EB 作为杠杆收购工具，目前很容易被监管误伤。
待监管再次宽松时，也许就是私募 EB 发挥此工具的那天。
Michael Milken 和他的 Drexel Burnham Lambert 用垃圾债券开创了一个时代。
最后等待的是入狱和破产，让人唏嘘不已。
工具虽然没有好坏。
但我却不知道。
国内的这天是否应该到来。