「对赌条款」过时了吗？

1. 背景

所谓的对赌条款是指公司在融资时，由于投资方和创业团队间的信息不对称而产生的一种解决方案：即创业团队认定公司的价值达到某个数额，而投资方认为这个数额缺乏支撑。为了打破僵局，双方约定根据未来实际情况对现时点的预测进行修正。尽管被称为“对”赌，但投资方端（ Downside ）是必备的，即在创业团队未能达成目的时的惩罚性条款，而创业团队端（ Upside ）端则较为少见，原因随后分析。

经典的对赌条款是双方围绕某个财务指标（通常是净利润）进行，如果创业团队未能成功达成指标，那么将通过现金或者股权的方式将约定的差价支付给投资方，即根据当时的预测指标计算的公司估值中投资方的部分保持不变，压缩对赌另一方的股权比例或将差额转换成现金方式支付。具体计算方式在很多其他的地方可以参考，此处不再赘述。

近年来随着创业及其配套的资本越来越成熟，对赌条款的应用从较成熟的企业越来越前移，并引发了越来越多的争议。本人作为投资行业的新人，也尝试对这个话题进行一番解读，由于不可避免的利益相关和经验不足。

仅供参考，欢迎斧正。

2. 对赌条款的弊端

从蒙牛的成功赢得赌局到雷士、俏江南创业团队对赌失败后股东内斗，“对赌”一直给行业外人一种神秘和猎奇的印象。直到本轮互联网热潮兴起，越来越多的初创企业融资条款中出现对赌，也成为了创业团队和投资方谈判拉锯的重点。最近几年，有不少知名投资机构可能减少甚至取消了对赌条款（由于手头没有足够的其他基金签署的真实 SPA 文件，没有办法量化描述），那么对赌条款不好在什么地方？

2.1 如果对赌条款执行，代表着投资方和创业团队的双输

诚然，如果对赌条款当初定下的条款被认真地执行，如果不考虑欺诈，说明投资方和创业团队当初对公司业务的判断同时出现了错误。

对投资方来说，尽管名义上可以保持自身持有股权估值不变，但估值调整并不是无限的。创始团队可能不具备现金支付对价能力，只能使用股权支付；也可能公司业绩实现偏离非常大，股权调整后投资方持股超过 50% 甚至超过 100% 。对于早期公司，财务投资方既没有兴趣也没有能力接手继续运营。即便是对于一些相对成熟具备在一段时间内继续运营的能力的企业和具有行业运营经验的产业投资者，一个由投资方主导的董事会和少数持股公司员工之间的利益也很难统一起来。因此我们会看到一些创始人对赌失败离开公司的相对成熟的企业，其后续的走势绝大多数是非常糟糕的。

对创业团队来说，如果对公司的未来仍然看好，那么现金股权二选一无疑非常痛苦，具备现金支付能力的创业者在动辄上亿估值、上千万投资额面前是少之又少的；而股权的大幅出让会使得团队成员士气大大受挫，从持股较少到较多逐渐脱离对公司的全身心投入，甚至干脆沦为控股投资者的经理人团队。而如果创业团队干脆甩手不干，投资者往往会在投资条件中带有竞业或回购条款，掣肘创始团队离职另开一摊的打算。

2.2 对赌条款可能导致创业团队的短视行为

对赌条款的业绩考核时长通常不会超过 3 年，一方面是市场瞬息万变，3 年后的情况对于一些高速发展的行业来说几乎是不可预料的（想想 3 年前互联网是什么样的格局吧，即便是化工、重工等行业，三年也可以是生死之别）；另一方面是 3 年对于企业来说，要么早就具备条件准备 IPO 解除对赌，要么以不同的条件与下一轮投资者签署融资协议了，因此业绩考核的区间长于这个时间没有多大意义。

所以对于对赌条款的诟病主要来自于此，即创始团队可能为了满足中短期的目标而牺牲了长远的竞争力，甚至为了达成目标不惜使用财务造假、刷单等手段。当然如果企业使用了铤而走险的手段被发现的话，就不属于对赌条款调整的范围了。

3. 对赌条款的存在原因

既然至少存在上述缺点，也对应着有其原因：

3.1 任何投资协议都是双方博弈的最终体现

概括地说，对赌条款是一种投资方和创业团队就达成投资协议的预期较强，但对公司估值看法不一致时的对冲。

首先，双方在协议条件上就自身的底线和对对方的预期存在重叠区域，也就是说双方都认为最终条件谈得拢。如果双方就其他条件的预期差距过大，比如对公司的基本判断、估值等核心条款上相差甚远，基本不会进入对赌条款的拉锯。

其次，在双方对彼此的预期达成初步可行的认识后，对理性的投资方和创业团队来说，实际上协议上的任何条款都是筹码，只是轻重和调节便利度不同：投资方要求条款向自己有利的一面倾斜，势必在其他条款上要作出让步，反之亦然。由于双方的信息存在不对称，一个条款的改变量对双方的价值可能略有不同，于是在不断的讨价还价中，双方可以尝试达到一个各自都可以接受的区间，那么就向着协议最终达成迈出关键一步。

而对赌条款作为投资协议中少数与估值和融资比例数值挂钩，且可以根据指标数字精细调节的条款，自然而然地成为谈判双方弥合彼此预期差距的最后一块拼板。

因此到这里，我对对赌条款中很少出现 Upside ，绝大多数情况只有 Downside 的观点是：因为这是对投资者来说，在同等协议条件下最有利的；而对创业团队来说，这是在同等协议条件下融资最多的。也就是说如果同时存在 Upside 和 Downside，那么实际上投资者可以以更不利的对赌条件获得更好的其他条件（如估值），或者以更不利的其他条件获得更有利的对赌条件（如只有 Upside ）。

或者更极端地假设，将投资协议的其他所有条款都换算为估值金额的话，对投资者而言更好的换算估值意味着更苛刻的对赌条件，反之亦然。因此那些呼吁创业团队无条件拒绝对赌条款的人，在我个人看来实际上他在说的是“请给我更低的估值”。

那么为什么仅仅只有 Upside 的协议更少见？我认为，由于通常在私募融资中，创业团队首先会根据公司发展规划编制一个资金使用计划（或者至少大略有一个考虑），会将融资总额这一张牌先亮出来。通常投资方会围绕融资总额对应的其他条件进行要求，而相对更少地会砍融资额度。同时，上轮融资的投资方往往有反稀释条款，创业团队无法轻易采用低估值。因此条款中的 Downside 可能远比 Upside 多。

3.2 对赌条款是一种投资方对创业团队的约束和激励

一般而言，财务投资者没有兴趣也没有能力去运营一家中早期的企业，即便是采取人力成本极高的派驻财务主管的方式（早期投资中这是不可能的），业务和战略的方向盘仍然掌控在创业团队手中。而绝大多数投资方的资金来源（ LP  ）都是有明确退出期限约定的，不可能允许创业团队无限期地为了“长远利益”而忽视一些对投资方能够退出或至少增值的指标。至少从投资方的角度来说，不希望初创企业将有限的资源用于投入一些过于远期的目标，而应该能够首先具备足够的基础业务和基本价值，在获得中长期持续运营的能力后再去考虑“长远目标”。

由于“对赌失败就要把公司赔掉”这样的强烈刺激，创业团队将会被强烈激励和引导并试图将全部潜能用于达成对赌目标上。如果达成了对赌指标，那么毫无疑问无论是投资方还是创业团队都将大大受益。对赌指标并不是一个简单地由投资方向创业团队下达的，而是会通过不断地逐级分解落实到每一个中层和基层员工身上的动员令，对于激活公司上下潜能并占领产业发展最佳时机来说是具有其正面意义的。

从投资方角度来说，如果没有对赌这样的激励措施（负向激励），一方面创业团队可能投资方将缺乏在这个度量上（愿意继续持有但是相对目前业绩来说当时投资估值过高）适当自我保护的工具，而回购条款的“剂量”相对对赌来说过强了。如果不能使用对赌条款，投资方必然选择预先调低估值，对于创业团队来说者未必就是最佳选择。

因此从我个人角度来看，对赌条款中的指标强迫创始团队关注一些短期指标确实带有投资方逐利的本质，我并不是要说损害长远竞争力只是一句空话。即便是在一些财务报表和业务数据层面合法合规手段对赌获胜的案例中，也确实可以看到在追逐对赌指标时埋下的隐患。例如放松合规控制、更低的产品质量标准、更激进的扩张策略、更宽松的收入确认政策和支付条件等等，这些负面作用是真实存在的。

但早期公司的创业团队是很难谈论长远利益的，获得资金在中国的商业丛林中存活下去恐怕才是第一要务。相比起血淋淋的回购条款和优先清算权，对赌反而显得更温情脉脉一些。而对于一些相对较成熟，具备了一定议价权的公司，那么对赌条款就归结于上一点：双方对于期望值和给定时间限制内利益最大化的博弈。

3.3 对赌条款可以作为投资方对创业团队信心和决心的试探

由于投融双方的信息不对称，由于创业团队处于相对优势的地位，对赌条款也可以作为投资方在协议达成的博弈之中摸索对方底牌的一种方式。

4. 对赌条款过时了吗？

4.1 互联网产业早期投资中对赌条款较为鸡肋

从应用的角度来说，越早期的企业尤其是互联网等可能长期亏损的轻资产行业，越难以使用经典的净利润等财务报表指标，例如互联网公司初创期用户越多往往意味着亏损越大。

然而如果使用非财务报表指标，例如活跃用户数、平均单用户收入等互联网产业特色的非财务指标时，由于这些指标缺乏外部验证和规范标准、指标数据由公司内部系统记录和存储，制造了大量的舞弊空间，产生了各种刷单方法甚至干脆直接改数据造假。对于通常而言没有较高计算机水平的投资方而言，根本无从判断指标完成的真实性，聘请专业机构进行调查核实的成本可能超过了投资额本身。同时对于一些诸如 O2O 项目来说，主要业务成型需要一定的时间，过早根据业务雏形制定对赌指标可能因为业态的大幅转变而变得毫无意义。

然而即便是使用财务指标，刷流水也并不难实现，协助创业企业刷单都已经成为一个新的黑色产业链了。在这种情况下，这些类型的对赌确实没有太多的意义，对投资人而言只要还在容忍范围内，只能捏着鼻子对创业团队搞的猫腻睁一只眼闭一只眼。而如果造假太过，实际上对赌是远远不及回购条款有用的。

4.2 相对成熟企业的投资协议对赌条款仍然被广泛使用

无论是工商业还是已经形成稳定模式的互联网产业，较晚进入的投资者必然考虑 IPO 或卖给上市公司的退出问题，以净利润作为指挥棒的 A 股自然不用多说，即便是前往 NASDAQ 或联交所，一定规模的主营业务收入仍然是最低要求。

因此如果投资方到了考虑最终退出路径的阶段，对赌条款将在大概率上作为协议条款之一。对于 B 轮及往后单笔大几千万的投资，如果没有对赌条款，投资方在难以控制风险的情况下势必提出更为严格的回购条款、估值下调等，从而导致双方谈判更容易破裂。对于这个阶段的创业团队来说，实际上是在现时点的融资失败风险和未来失去控制权风险之间权衡。

当然，一些巨型创业公司的创始团队在多轮融资后持股比例已经较低，但由于资方对于团队的信任以及团队持股价值达到非常高的量级，双方的利益才在公司经营情况良好的环境下弥合起来，如果不采用分级投票权或其他有助于锁定董事会席位的架构，仍然存在股东间较大冲突的隐患。因此人民币架构的融资由于不能便利地采用分级投票权，在对赌条款面前回旋余地更小。

4.3 对赌条款也在随着所植根的创业投资业态的改变而改变

前面所说的博弈平衡实际上不仅仅取决于创业团队和投资方的力量对比，也取决于创业团队之间和投资方之间的力量对比。当市场上的资金量变大、投资机构变多时，单一投资机构对于创业公司的话语权就变弱了，因此可以预见在创业投资旺盛的时候，创业团队讨价还价的能力也较强，反之亦然。

当然，对于未上市企业的股权投资尤其是早期创业投资，实际呈现一个极端分化的趋势：只有极少数（如果从我个人看 BP 的数量作为基数，可能<1% ）创业项目具有投资价值，在这些极少数项目中只有个别具有非常高的投资价值和发展潜力，这些极少数中的极少数很少需要路演、找 FA 之类，投资机构和 FA 会主动找上门。这些明星项目的议价能力较强，因此对于条款也具有相对的主动权。因此结合上述多方面的理由，可以预见在早期投资中的对赌条款将更少出现。

15 年股灾之后带来的创业投资小冰期到今 90 日（ 16 年 8 月）这个时点，尽管在创业投资整体资金面上的问题已经有所消退，但投资者对于初创公司动辄过亿的估值已经越来越谨慎，即便存在投资意向，也会要求企业不要过于激进的计算融资额，以小步快跑的方式保持融资节奏。在这种趋势下，还记得上文提到的被人遗忘的 Upside 吗？

通过创业团队期权（增资型）或投资方股权转让奖励（转让型）的方式，按照业绩指标发放，可以和传统对赌条款效果相近、方向相反。在考核指标方面，也可以考虑采用包括下轮融资估值等直接了当且可量化衡量的方式。这种方法的优点是：（1）从行为经济学的观点出发，人们相比获利更厌恶受损，因此相比之下创业团队更少地采取极端甚至铤而走险的方式达成指标；（2）另一方面，达成指标后投资方虽然返还股权或被创业团队行权稀释，从持股比例上虽然减少，但所占权益大大增加了。对创业团队来说持股比例上升了，可观地降低了股权稀释的速度；（3）即便经营存在一定的问题，但由于采取了 upside 的思路初始的估值相对较低，因此无论是优先清算或是回购，对创业团队来说都更容易承受一些；（4）由于是 upside，创始团队只要在融资完成时没有失去公司控制权，那么无论最终结果如何也不会失去控制权。对于双方来说，结果的可预测性更大。

但这个方法的局限性也同样较大：（1）利益分配容易不均：如使用期权型，难以应用于多于 2 次融资后的公司。由于投资方不太可能参与到企业的运营中去，新进投资方也难以同意将期权授予给已有投资人，而早期投资人在期权型激励的场景中是被稀释最多的一方。但由于种子轮、天使轮等早期投资者成本非常低，可以承受一定程度的稀释。如果公司已经经过多轮融资，涉及利益较大，多方谈判难度几何级上升；如使用转让型，对于投资方自己是不利的，公司权益的大幅提升让前期的投资者搭了便车。（2）在会计处理上，基于公司某项表现指标的股权激励可能会要求以股份支付进行会计处理，这就涉及到公司的净利润指标扣减和创业团队可能被要求缴纳个人所得税等一系列复杂的问题。对于估值较大、处于 IPO 、三板挂牌等对财务规范有要求的时间节点的企业来说成本高昂。

5 小结

对赌条款或者说估值调整机制并不神秘，不是周润发神秘微笑捏出的皇家同花顺，也不是白毛女签的卖身契。它是创业团队和资本弥合双方对未来观点分歧的有用工具，双方既然基于自愿（自信）签了这个条款，那么自然应该有愿赌服输的魄力。

从实际应用来看，尽管早期投资越来越不适合简单粗暴地应用对赌条款，但相似机制依然存在；对赌条款在成熟企业的投资中仍然广泛存在，其机制随着双方博弈的延续还将继续延续下去。

外一则 新三板与对赌

顺带提一句新三板最近的新规：不允许投资者采取特殊投资条款，包括对赌、回购、优先清算等。可以说这是监管层对于新三板定位不清的又一体现，对于 A 股主板和创业板公司采取严格同股同权机制在当下确实是非常必要的，但新三板既然不允许转板也不让期待流动性，又不能采取灵活的私募融资条款，那么最终市场恐怕不得不得出一个结论：不挂板比挂板好。

笔者所处的基金虽然未能投出三板项目，但也曾经有数个接近达成投资。新三板走到这一步确实是一件遗憾的事情。

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